專訪 Mable Jiang:覆盤 Multicoin 投資方法論與 DeFi 洞察

原文標題:《對話 mable:覆盤 multicoin capital 的投資方法論與 defi 觀察 | 鏈捕手》
受訪者:mable jiang,multicoin capital 執行董事
撰文:王大樹
來源:鏈捕手

從 defi 引爆的牛市到如今的機構性牛市,區塊鏈行業在 2020 年迎來了兩次爆發,既有 defi 應用的大規模湧現,又有海外機構持續地加倉主流加密資產,種種跡象都在表明行業已經走出蠻荒階段,進入到發展的關鍵節點。

multicoin capital 作為一家成立了三年的研究驅動型加密基金,在佈局基礎設施、發掘潛力專案上有著紮實的邏輯,此次鏈捕手帶著系列問題與 multicoin capital 的 執行董事 mable jiang 展開了深入交流,希望對你有所啟發。

對話 mable:覆盤 multicoin capital 的投資方法論與 defi 觀察 | 鏈捕手

行業的週期與創新

鏈捕手:任何行業都有周期,經過近段時間行業的巨大變化,你認為區塊鏈行業正處在一個什麼週期?

mable:行業週期整體上到了非常關鍵的轉折點,具體表現在兩方面。

一方面是市場對比特幣認知的改變。最明顯的是幾個月海外機構先後宣佈持倉比特幣,雖然目前這些持倉在他們的資產配置中只佔很小一部分,但大家都知道比特幣是在 2008 年美國金融危機的背景下誕生的,它的創始區塊裡面也包含了對資本主義已有金融制度的挑戰,包括當時的救大機構和放水。

所以在接下來的經濟大放水趨勢下,機構持倉的狀況應該會越來越多,配比可能也會越來越高。

另一方面是行業對區塊鏈本身認知的轉變。現在大家對於 web3.0 的認知已經到達一定程度了,我們觀察到越來越多的人意識到中心化平臺的風險,也有越來越多的公司會選擇學習和理解去中心化,但一個公司和一個去中心化網路本身是相互矛盾的。

所以長期來看,我認為公司制度會面臨去中心化組織制度的挑戰,畢竟網際網路巨頭短期之內很難被革命,除非自己革自己的命。

鏈捕手:其實當下區塊鏈行業似乎已出現創新疲軟的狀況,不少專案都打著創新的幌子到處收割,作為投資機構你們到底如何看待創新?

mable:創新不是一蹴而就的,其實回顧網際網路近三十年的發展,創新一直是螺旋上升的過程,上一階段的基礎設施孕育出下一個階段 app,這一階段的 app 會變成新階段的基礎設定,可能孕育出其他新的應用,所以它是一個逐漸往上走的過程。

回到你的問題上,我認為資源永遠會有馬太效應,不是誰都能創新,也不能要求創新一直在,尤其是底層公鏈,不太可能每條鏈都跑出來,可能最後留下的只有 2-3 條,但在他們的基礎上可能會衍生出很多應用或中介軟體,但這些應用也是基於已有的基礎設施的產物,而不是完全獨立生態之外存在的創新。就像上面說的,它是一個螺旋上升的過程。

鏈捕手:當前以太坊 2.0 廣受關注,怎麼理解 eth2.0 接下來的發展?

mable:我個人持比較謹慎態度,首先 pow 已經足夠好,實際的耗能並沒有很多人說的那樣那麼多。

其次 pos 系統對已有價值網路的守護者非常不友好,全球有很多礦工一直在維護這個價值網路,pow 也是更為去中心化的保證,pos 讓門檻降低會讓中心化變得更容易。

最後是以太坊 2.0 相比於 1.0 來講工作量很大,但在效能的提升上卻並不怎麼樣,所以單純解決以太坊效能的話,1.0 加上 roll-up 可能就可以撐一段時間了(假設 roll-up 不要推遲太久)。

defi 的走勢與問題

鏈捕手:之前有翻譯一篇你們的研報,主要是透過技術堆疊視角分析了 defi 市場 3 大風險與 8 個解決思路,讓不少讀者在重新思考 defi,那回到實際操作上,你們在判斷捕獲價值上的標準有哪些?

mable:其實就兩個標準。其一是如果一個專案需要和很多外部協議進行互動,在這種情況下,如果團隊本身安全能力以及工程能力不是很強,我們就會更謹慎地對待。其二同樣假設一個專案需要依賴很多外在協議來獲取流動性,而這些外部流動性如果會因為外在協議的撤離而消失,我們也會這個專案打一個問號。

從本質上來看,專案透過外部協議來獲取流動性是一把雙刃劍,一方面外部協議可以幫助你來做各種事情;另一方面,過於依賴外部協議既存在高風險,還無法助力自己鑄造核心競爭力,所以這非常不利於價值捕獲。

鏈捕手:uniswap 可以說是今年最受歡迎的 defi 產品,但似乎站到了是否持續提供流動性挖礦的困頓中,輿論也普遍認為 uniswp 正站在十字路口,你認為這個標籤背後隱藏了哪些問題?

mable:流動性挖礦是很好的代幣分發機制,尤其對於 uniswap 的股東們,他們需要這種去中心化的分發機制,不過 uni 的分發比較集中,它不是說像 sushi 絕大部分是由挖礦產出。從本質上來看,uniswap 或者 compound 需要透過流動性挖礦這種機制來把代幣分發出去,不然代幣就會變成大戶的單機遊戲。

當然,那些社羣類專案流動性挖礦活動的「公平」更多地也是一種話術。說到底,真正的問題在於那些只參與流動性挖礦的散戶沒有太多決策權,他們的一個人單獨一票不值錢,聚集起來才值錢。

這也是我最近頻發在思考的問題——defi 協議的治理代幣到底要如何捕獲價值?它不是一個 0 或者 1 的問題,也就是說不是一票治理權有沒有價值的問題,而是治理權(票數)只有到達了一個門檻以上,投票才能改變結果,單張的治理票對於單獨的持有者來說價值是趨近於零的。

鏈捕手:是的,治理代幣背後更多還是治理本身的問題,相信未來這個問題上會產生更多討論,不過單就目前來看,你認為 defi 賽道中有哪些重要方向和視角是被人們忽視掉的?

mable:一個是品牌效應,另一個是協議本身的安全性與互動性。品牌效應很好理解,而與品牌相輔相成的還有社羣。坦白講,一個社羣裡早期需要有在裡面得到好處的持幣人,大家一起孕育品牌,這樣才能在之後爆發出強大的共識,從而激勵幣價。

協議的安全性和互動性則關於超級協議矩陣的形成,比如典型的 amm 服務商 curve,按理說這樣的服務任何人都能做,但使用者還是用它比較多,原因就在於它已經完成了與各類協議的互動整合,被整合得越多就越難被取代。

鏈捕手:超級矩陣的概念還沒有太多被提及,但似乎這個邏輯是潛移默化的,比如 yfi 專案創始人 ac 前段時間釋出的一系列 m&a;(merger & acquisition, 合併與收購)就有點類似這個邏輯。

mable:起初我不確定他們這一系列 m&a; 具體的價值捕獲怎麼操作。為此我和 ac 交流過,他解釋這一系列的 「合併」是要協調每個協議的開發者團隊,減少組合過程中的摩擦,提高開發效率。

比如一個智慧合約和另一個智慧合約需要一些特定的適配工作,如果合併的情況下,大家的利益就會更一致地去直接推進這個事情。所有人的時間都是有限的,不可能讓一個 defi 協議去專門適配另一個毫無利益關係的協議。但有一個超級矩陣就不同了,點對點協作一定是更高效的。

我還是很認可他這個說法的,因為早前投資 dforce 時,我對 defi 的一個認知是 compound、aave 等所有鏈上借貸協議走到終局時,費率都會被無限壓縮。原因在於任何人都可以提借貸服務,從單挖礦角度來講,誰給的收益高,流動性就去誰那裡。

而且程式碼也是開源的,開發者只要有能力吸引流動性到自己的協議上,就可以做借貸生意,那借貸協議是很難收取高昂費用的。哪怕大家今天只認 compound、aave,但一旦它們收取很高的費用,或者太多錢在一個池子裡,流動性就會流失去收益更好的地方,所以 defi 最終還需要透過協議矩陣來捕獲生態內流轉的價值,這也是 defi 長期發展的方向。

投資覆盤與預測

鏈捕手:之前透過公開資料瞭解到 multicoin capital 過去三年的投資主要涉及公鏈、分散式儲存、開放金融等幾個板塊,可否覆盤一下你們過去一年的投資邏輯?

mable:總體來講,我們的投資邏輯還是基於事物發展基本規律,從底層開始投,搭好底層基礎設施才能投資上層建築。之前投資的分散式儲存和公鏈都屬於 web3.0,基本就是按照技術堆疊往上投。

18、19 年的主題肯定是基礎設施,基本思路就是如何把以太坊變得更好,佈局完公鏈之後,就開始考慮像 the graph 這一類屬於中介軟體,兩年前的考慮是任何一個鏈上應用都會對資料索引有需要,所以在今年 defi 起來的時候,the graph 也起來了。

今年投資最多的方向就是 defi 協議,像 dydx、compound 等這些我們早期都有看到,但當時並沒有參加它的股權投資,因為我們認為發幣是價值捕獲必須的一部分。但到了去年下半年和今年,市場時機已經開始成熟,我們投了很多交易類和借貸類的基本應用,這些佈局也都在 defi 堆疊的下層,再往上層就是衍生品等。

鏈捕手:不過即使是用技術堆疊的思路去做投資還是需要面對行業的巨大噪音,很好奇你們如何從中過濾訊號?

mable:一種是參考傳統投資的邏輯。我認為網際網路產品的增長規律在區塊鏈行業依舊很可用,會被眼下的頭部產品的增長限制住你的視角,但做投資的前提還是思考這個賽道到底發展到怎樣的程度,呈現怎樣的競爭態勢,還會不會有更新的一波趨勢。

例如 ftx,它進場的時候交易所競爭已經非常激烈,但它為什麼有可能跑贏這些老交易所?這個時候藉助傳統投資的思維框架——一個賽道會有兩到三次產品形態的迭代之後再形成真正的巨頭格局,可能會更好地穿透本質。

另一種就是不斷學習,不斷開發自己的觸角,對一切新事物都抱有開放的心態,不斷打破曾經的偏見承認自己錯誤,迭代認知。

鏈捕手:說到底還是透過不斷學習來搭建系統化的認知體系,可否分享下你是如何構建自己的認知體系的?

mable:這就因人而異了,比如作為投資機構,首先得明確自己擅長什麼以及哪類投資比較賺錢,這個需要靠不斷覆盤來發現。有些人對巨集觀的判斷很有感覺,可能就會靠在比特幣上做波段賺錢,有些人可能是對於早期專案特徵把握特別好,能夠在比較多的選擇裡淘出最優專案。

回到 multicoin capital 上,我們核心在於各種決策後的定時覆盤,但覆盤的前提確保留存了此前所有投資決策過程以及對應的思考,這樣才能明確到底是在做長期投資還是趨勢交易。

鏈捕手:過去兩年行業更多是一級市場投資,但近一年好專案越來越少了,現在大家基本都在投二級市場,你們是怎樣在這樣的情況下發現優質專案的?

mable:一種是常規 bd,主要是拼人際網路;另一種就是透過寫作輸出內容,以此觸達到有思考的創業者,比如你們之前翻譯的 defi 堆疊那篇文章,很多人看完後有啟發想找到我們進行交流,這個過程中能互動出很多有意思的想法,對觸達到好專案很有幫助。

鏈捕手:年底大家都在做預測,在你看來 2021 年的趨勢會是什麼?

mable:我覺得接下來應用端還是會繼續爆發。比如 defi 領域中衍生品賽道,因為現在很多專案還在探索階段,類似於 compound 在 19 年年中的階段,稍微小有成就但還是有很多發展空間。

另外就是各種 amm 本身的生態系統,因為像 solana 這種效能較高的公鏈會支援 serum,所以鏈上訂單薄交易可能也會很多。

再稍微發散性思維的話,我覺得合成資產也有很多機會,合成資產不僅包括原生的鏈上資產,還包括在去中心化衍生品交易所上可以買的股票。此外還有一些現象級的機會,比如已有網際網路公司發幣的應用。

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