資深做市商評測 Uniswap V3：核心優勢在於提供可組合性策略

Uniswap V3 引入新特性：無論是具備「價格刻度」的 AMM 新機制，還是定製化的「彈性費用」，都賦予流動性提供者更多策略靈活性。筆者作為沉浸於加密資產做市商策略多年的量化研究員，於 Uniswap V3 的平平無奇中發現 DeFi 新紀元。

摘要

1. 如果只從微觀角度看，尤其對於傳統交易者，V3 的顆粒化理念平平無奇，其交易方式更接近於中心化交易所。但從長遠來看，V3 為投資者帶來更多可定製和可組合性，極大擴充套件了 DeFi 投資策略的邊界。
2. V3 的意義在於供應更多可定製策略，從而相容更多投資需求，而 NFT 化的 LP Token，成為了匹配小額投資需求方與專業團隊供應商的價值單元，實現價值網際網路的傳遞，這是當前 DeFi 最偉大的創新。
3. 投資在收益、風險、規模中存在不可能三角難題，V3 提高資金使用效率從而增加收益，然而也放大了風險，因此為 Uniswap V3 提供外部餵養資料，並以此實現風險定價尤為關鍵。
4. 全球監管趨嚴，CEX 壓力重重，正是 DEX 平臺搶奪市場的關鍵節點。DeFi 在去中心化的區塊鏈上實現價值傳遞是大勢所趨，但也需要天時地利人和才能真正爆發。V3 生態目前處於醞釀期，不久後將會出現更多創新專案與之相容，如新型流動性機槍池、定製策略方案等。

NFT 化的 LP Token 的想象力

在 Uniswap V2 中，使用者新增流動性後，Uniswap 會給使用者返還一個 ERC20 代幣，此為 LP Token。這類 LP Token 代表流動性提供者對其提供的流動性的所有權。當使用者想要贖回流動性時，只需將他們的 LP Token 銷燬，便能獲得資金池中對應代幣的份額。

由於 Uniswap V2 採用整體資金池模式，LP Token 是標準的 ERC20 代幣。但在 V3 中，每個 LP 基於不同的價格區間創造流動性，因此提供的流動性都採用 ERC721 代幣作為權證，Uniswap 也會為每一位流動性提供者發放定製化的 NFT 卡片。

這張簡潔的 NFT 卡片代表了一個價值單元，承載了流動性提供者的時間成本、風險成本、策略價值。在網際網路發展歷程中，價值單元的標準化奠定了各個網際網路平臺的基石，如亞馬遜的商品連結、Instagram 的圖片等。如今區塊鏈世界正如 2003-2004 年的網際網路，處於爆發的前夜，價值單元的完善將會讓使用者標準化快速增長，最終形成網路規模效應。

NFT 化的 LP Token 本質是資產證券化，資產證券化作為一種金融工具，設計的初衷為改善資源的配置，提高資金的運作效率。在傳統金融中，資產證券化的不透明導致存在風險失控隱患，一直被人詬病。但是在去中心化的世界裡，區塊鏈可信價值則大幅消除此類顧慮。

去中心化流動性機槍池

普通使用者無法在 Uniswap V3 的流動性方案下快速響應，更難以掌握合理價格區間，寡頭效應明顯，專業量化做市商團隊更具備優勢。Uniswap V3 的顆粒化衍生了更多定製策略，從而創造了流動性機槍池市場。

短期來看，去中心化流動性機槍池專案對投資需求方有巨大價值，長期則對資產供應方有正反饋激勵效益，核心在於供需之間的資料演算法。資料反饋有助於形成良性策展市場，優質穩健的策略被排序篩選，高風險低收益的策略被快速過濾淘汰，如此才能實現資源的高效配置。

在創新機槍池專案的協同效應下，Uniswap V3 將構造成更加穩定的衍生品體系，緩衝專案方惡意砸盤風險，進一步保障投資者的利益。LP Token 所對應的標的資產是基礎代幣和專案代幣的組合。這意味著在市場行情劇烈波動的情況下，質押物價值的變化率將被削減，從而實現清算緩衝。

不可能三角難題

Uniswap V3 引入「集中流動性」、「費率自定義」、「範圍訂單」、「非同質化倉位」等機制，皆為提高資金效率。在幫助流動性提供者儘可能規避無常損失並創造更高收益時，也不可避免地增加了風險。在經典的投資交易規律中，提高收益、降低風險、擴大規模是不可能的三角難題，三者很難同時實現。

在 Uniswap V3 中，流動性提供者收益率顯著提高，然而資金風險顯著增加。尤其在極端行情下，交易對中某類資產價格暴漲暴跌，價格超出流動性提供者設定的價格區間時，區間內的流動性將會被市場套利者抽乾，風險控制成為了流動性提供者的難題。

當 Uniswap V3 的風險無法基於自身機制實現有效控制，流動性提供者只能求助於外部的風險資料餵養，此時，NFT 化的 LP Token 作為橋接 DEX 以外世界的價值單元，將發揮重要作用。

LP Token 作為一種創新衍生品，也需要被高效利用。DeFi 領域不乏大量流動性提供者，其在流動性池內質押了交易對後，僅能獲得流動性挖礦的單方面收益，資金並沒有被完全充分利用。LP Token 作為資金權益的憑證，不僅可以在市場上流通，也可以透過質押以實現更高的資金使用率。

Uniswap V3+CDO 模式

CDO 全稱為 Collateralized DEX Offering，為 DeepGo 團隊研發。使用者透過質押標的風險分級，實現持續融資。做市商在 Uniswap V3 在提供初始流動性之後，將 LP Token 作為質押物鎖定在 CDO 協議中，從而持續獲得流動性買盤。

當 Uniswap 使用者在 V3 中提供流動性，並設定較大的區間時，流動性標的的基於本位幣計價的價值波動幅度較小。下圖模擬了使用者在 V2、V3 版本中，質押相同價值的標的後，標的整體價值隨代幣價格變化的曲線。顯而易見，V3 版本中的價值曲線更加平滑。

如果 CDO 供應商質押 Uniswap V3 版本中的 LP Token，則質押物在極端行情下，抗風險能力將顯著提升，這也將使得助推池系統更加穩健：在專案代幣在大幅上漲時，做好合理的風險預警；在代幣大幅下挫時，做好風險緩衝。而 Uniswap V3 與 CDO 的這一結合，最終能夠讓優質資產能夠長期上漲，不良資產逐漸衰亡並被清退。

更精準的風險定價

在 CDO 模式中，為了實現更精準的風險定價，需要對風險進行分級，從而形成固定收益分級基金。除了專案的發起方（IP）外，還需要兩類主要角色參與，分為重要參與者（GP）和固定收益者（LP）。這兩類角色都會為專案提供持續的資金輸入，GP 作為專案的直接投資方，將會將本金全部兌換成專案代幣，而 LP 的資金將被用以作為 GP 的槓桿，幫助專案實現更大的價值增長。

在 CDO 模式中允許 IP 質押高質量資產（Uniswap V3 的 LP Token），這對於 GP 而言增加了一層保障，鼓勵大量的 GP 資金流入。每一次 GP 資金的流入都會往 Vault 注資，用以存放 LP 的風險準備金及利潤。隨著 Vault 資金體量的增加，LP 的投資意願也被逐步放大。
如下：

LP_w ∝ Vault ∝ IP_col * GP_turnover * IP_ltv
GP_turnover ∝ GP_w
其中：

• IP_col 為 IP 的質押物
• IP_ltv 為 IP 當前質押率
• GP_turnover 為 GP 的換手率
• GP_w 為 GP 的投資意願
• LP_w 為 LP 的投資意願
• Vault 為準備金

由此可見，透過有效訊號傳導，IP 質押波動率更小的標的資產有效驅動 LP 的資金容量，LP 資金作為市場反饋迴圈中最重要的一環，將發揮積極的乘數效應。

如果專案為不良資產，GP 參與者由於將本位幣都換成了專案代幣，GP 的槓桿標的的波動率將遠高於 IP 質押物的波動率，此時 GP 可能因為專案資產價格的下挫，而被率先清退。剩下的 GP 更願意享受 IP 被清倉之後的質押物，從而減少換手率。這回直接導致 Vault 增量的萎縮，從而大幅降低 LP 的投資意願，進而使得劣質專案被逐步清退。

LP_w ∝ IP_col * GP_turnover
GP_turnover ↓ ⇒ LP_w ↓

此類傳導機制不僅能使 CDO 模式良性運轉，成為不良資產的清道夫，還能傳遞大量有效市場資訊，作為 Uniswap V3 風險定價的外部餵養資料，給投資者和流動性提供者提供決策反饋。

總結

Uniswap V3 升級後貌似平常，但為 DeFi 應用提供了很多創新基礎。如今 CEX 內憂外患，正是 DEX 崛起的關鍵時刻，DeFi 如何引領下一波牛市？核心在於吸取傳統金融的可組合性優勢，創造更多易用、高效的策略產品，實現普惠金融落地，從而吸引更多入局者。
在筆者之前看來，Uniswap 原先並不具備護城河，但 V3 一出，提供更多的可組合性方案。在開放金融的世界，V3 帶來的 alpha 收益將會衍生眾多創新產品，從而形成真正的頭部效應，這才是其重要的戰略佈局。然而 DeFi 是普惠金融而非寡頭遊戲，如何讓小額投資者透過某種協議，也能享有科學家或巨鯨才能獲得的 alpha 收益？正是我們目前重點探索方向。